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中国上市公司收购之立法分析
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[ 李燕 ]
目前为止，我国正式的公司法规或证券法规中还没有关于“上市公司收购”的权威解释。综合学术界的各种理论观点，笔者认为较为全面的阐述是：“上市公司收购指自然人或法人基于获得或强化对某一上市公司控制支配权的目的，购买该公司一定数量有表决权证券的法律行为。”1 该自然人或法人称为收购者或收购公司，该上市公司称为被收购公司或目标公司。
一、上市公司收购的价值评判与定位
（一）收购的制度功能评价
收购是好是坏还是无关痛痒？法律是否干预来减少收购？还是增加收购？或者说至少应该在名义上保持中立呢？收购立法在做出之初就面临这些诘问？学者们，尤其是英美的学者们为此争论了多年，最终还是不能得到一致的答案。高尔对英国法律立法曾作出如下评论：“这一章没有试图回答这个激烈争论的问题，即平衡利弊，收购到底是一件‘好事’还是‘坏事’。这个问题非常重要，但那些制定规则--法规或自律规则的人似乎不知道答案。”2笔者认为没有一套清晰、一致的目的，无论如何是很难制定出合理有效的法律的。所以探讨收购的法律问题之始，不能回避对该问题的分析。
综观学术界的各种讨论，应该说美国学者在这一领域所投入的精力是比较多的，他们所做的分析和论述也是比较全面和深刻的，虽然他们并没有对此达成统一的看法。因篇幅所限，笔者只能根据自己的理解，对几个重要的观点作出归纳并简略述之。
1、争论?D?D“收购创造价值？”
美国80年代的收购风潮使股份价格上涨，许多人从中赚了大笔的钱。著名学者Jensen估计：“1977年至1986年10年间出售股东通过合并或收购所得到的收益为3，460亿美元（1986年的美元）。购买公司的股东的收益很难估计，据我所知至今还未有人做过统计，不过我猜这至少要另加上500亿美元。这些收益比较来看相当于这10年中所有公司的投资者所获现金股利的51%。”3于是有学者就认为给这么多人带来这么多钱的市场一定是正确的，不要干预它。而事实上对这些收益来源的争论就构成了对收购利弊的争论。认为收购有利的学者认为，这些收益的来源可以从目标公司改善的经营管理和合并后公司的协同作用增强中找到，也就是收购本身能够创造价值。而收购的批评者则认为：“上十年的收购并未促进生产的增长。相反，它带来了资产的重组，给重组的支持和建议者带来大量收益，给那些对交易结果下注的人带来巨大收益（或损失），引起重大社会混乱和沉重的债务负担。”
2、理论?D?D“公司控制权市场”
对公司为什么要进行股权收购，美国理论学界有五中代表性解释，分别是：“从更好的管理中获益；协作收益；垄断的好处；使管理层获益；‘抢劫’收益。”5其中最为重要的，也是被讨论地最多的是第一种解释。它认为收购者的目的在于想掌握目标公司的潜在价值，这种潜在价值是由于目标公司不尽人意的经营状况产生的。正如某些评论家指出：“股权收购人是‘公司控制市场’中的中流砥柱，他们监督其它公司的活动，是惩罚不尽人意经营状况的工具。”6这就是“公司控制权市场”理论。该理论认为通过公司合并、营业转让、资产收购与股份收购等公司控制权交易方式可以形成一个公司控制权市场。如果一家公司的管理部门无效率或低效率，就会促使投资者对该公司实施收购，从而替换无效或低效的管理部门，使该公司的资产获得更有效的营运。公司控制权市场作为一种公司治理模式能够有效地解决代理成本问题，有利于国民经济，而上市公司收购恰恰能有利于建立公司控制权市场。同时该理论还认为，收购中的各方当事人都是获利者：“收购人通常向目标公司股东开出一个比当前市场价格更高的价格，因此目标公司股东获得了超过市场的“收购溢价”；收购人得到了公司新价值与其对旧股东支付间的差价；不出售的股东从股份价格的变化中得到了好处；对我们来说最重要的是，即使公司从未成为收购目标，其股东也会得利。因为如果管理层不尽职，外部监控始终带来收购的危险。所以管理层会试图降低代理费用以减少收购机会。而减少费用的过程就将提高股份的价格。”7按照这种理论，股权收购确实是一件非常美好的事情，无论对股东还是对整个社会来说都是这样。虽然这种收购有利的观念获得了美国最高法院的接受，8但还是存在许多重要的批评。
3、反对?D?D“公司杀手”
相反的观点认为在实践中，收购人能发现目标公司的无效率或低效率尚存问题，而且目标公司股票的市场价格受多种因素的影响，并不能反映公司股票的真实价值。因此虽然收购价格通常高于市场价格，也不一定有利于目标公司股东。此外，无论是发起一项收购，还是阻止一项收购，均牵涉到巨大的成本，而这些成本对于收购双方来说均不能产生财富。更何况事实上，真正经营不善效益差的公司，收购人一般不感兴趣，收购不能简单地认为就是优化配置资源，收购人并非都是经营有方的企业，有的甚至是以牟取暴利为目的的“公司杀手”，他们所关心的倒未必是目标公司的前景发展，而是想通过收购赚上一笔。所以“公司控制市场所产生的制约是相当有限的，它只是经营管理严重失败时的最后补救，而不是执行公司责任的首要手段。”“公开收购虽然有一定的作用，但是对于约束不能令人满意的公司管理部门来说，它们是一种成本高而又不完美的方式”。
4、结论?D?D“中性行为”
上述争论，各有其理。笔者不是一个经济学家，因此没有资格对所有这些经验主义的研究成果妄加断语，也无资格说收购是否给社会带来了纯粹的经济效益，但是笔者认为，对收购的制度功能作简单的肯定或否定评价都是不妥当的。事实上，公司收购和其它市场行为一样是一种中性行为，其影响作用既有积极的一面，也有消极的一面，利弊共存。正如有学者谨慎地指出：“收购本身不能说是好的或坏的；潜在的经济的、社会利益与弊端只能联系具体的交易才能作出评价。”10笔者认为收购立法的目的不应仅仅是促进收购或增加收购的次数，当然也没有理由去有意地压制收购。但是在我国企业平均规模较小，不良资产较多，国际竞争力较弱等具体国情下，笔者认为要充分正视企业界资产重组的需要，我们的政策、法律有必要考虑支持和鼓励包括收购在内的公司控制权交易行为，而实际上，我们的《证券法》较之于《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《暂行条例》），已体现出了这一趋向。收购有消极影响的一面，本身并不是一件可怕的事情，我们经济立法的意义恰恰就在于规范市场行为，促进并保护积极作用，抑制并消除消极作用，以最大限度地维持市场机制的正常运转。
（二）上市公司收购立法的宗旨定位
立法的宗旨也是立法的目的，也就是要在收购立法中明确确定其所要保护的利益。笔者认为，对上市公司收购立法宗旨的确定，一方面要对收购行为有科学的认识，对收购价值有理性的判断，另一方面又应该在借鉴各国立法的基础上，考虑我国经济发展的实际状况和证券市场的现状。
1．两种代表性立法。英美两国关于收购的实践比较丰富，其立法规制也比较完备，所以以英国的收购准则与美国的威廉姆斯法为蓝本制定本国的收购法律是许多国家立法实践的重要特征。例如英国的收购准则在欧洲极具影响力，欧盟第13号公司指令、瑞典、瑞士等国的收购规制均受其影响，澳大利亚、新加坡以及我国香港特别行政区的收购规制也以此为模板；美国的威廉姆斯法则对加拿大、日本等国的收购规制立法产生了重大影响。
2．两种立法主张。一是注重信息披露。1968年的美国《威廉姆斯法》强调在不干预交易自由的前提下，其立法重点在于信息披露，并不侧重保护中小股东利益或上市公司的管理层利益。它是个中性的法律，体现了某种自由和平等的精神，社会公众投资者和收购者站在相同的立场上评价公司的前途和股票价值，以自主意思作出合理的投资判断。所以有主张认为，上市公司收购因其有利于公司间相互参股、控股、鼓励企业竞争，提高经营管理水平，优化资源配置，调整产业结构，法律制度应当为公司收购提供可行的渠道，因而收购的程序、条件、要求等不宜过于严格，立法重点应当放在收购信息公开的规范化上。11二是注重中小股东利益的保护。另一种主张认为，上市公司收购的立法基点应当以保护社会公众投资者和禁止证券欺诈为重点，应在收购程序、要求、条件等方面作出严格规定，侧重维护交易安全和市场稳定，保护中小股东的利益。英国、澳大利亚、香港等国家或地区的法律就注意限制大股东的交易行为，并且增强了保护中小股东的法律措施。
3、我国立法宗旨的定位（1）收购立法的实质。如前所述，收购牵涉到多方的利益，各方都要求法律确保自己利益的实现，防止他方的侵害。而收购立法的实质就是如何处置各方利益的冲突，解决效率与平等的矛盾，寻求利益的平衡点。正如美国著名法学家庞德说过：“法律的作用就是承认、确立、实现和保障人们的利益。就是防止群体之间的利益冲突。法律可以做出偏向某一利益集团的价值判断，以达到各冲突利益的平衡。”（2）目标公司股东的弱势地位--利益威胁的来源。在上市公司收购中，目标公司广大股东常处于不利地位，其利益最容易受到损害，我们可以分析一下其利益是如何受到威胁的。首先的威胁来自于收购人。目标公司的股东相对于收购人来说处于弱者地位，它对公司情况的了解一般不如收购人，对收购人经过精心研究与周密策划后提出的条件，其只能选择“要么接受要么拒绝”（take it or leave it）,其合法利益容易受到收购人的侵害；其次来自于目标公司的管理部门。其为维护自己在公司的地位，通常会采取种种反收购措施，从而损害股东自主决定是否接受收购要约的权利；最后还来自于公司会计师对收购公司或目标公司资产状况作虚假说明、收购顾问对收购条件公正性作不准确评价、目标公司其它股东利用内幕消息从事不正当证券交易等等。（3）结论。有鉴于此，笔者认为收购立法还是应当把规范和限制收购人的行为，保护目标公司股东的正当权益作为立法的宗旨和基本的出发点。可能有人会提出疑问，如果对收购人所作的限制和规范太严，无疑会增加收购成本，给收购人带来负担，降低收购的积极性，这与前面提到的，我国原则上支持、鼓励收购的倾向是矛盾的。笔者认为强调保护目标公司股东利益的同时，立法的宗旨同样也不能忽略促进收购的价值取向，两者都要有所考虑。我国《证券法》在强调对目标公司股东进行保护的同时，较之于《暂行条例》，也为收购的进行创造了更为有利的条件。比如它取消了非法人投资者实施收购的禁止，放宽了大额持股的披露要求等。总之，立法宗旨的确定都是为了维护证券市场的公平、公开和公正。
二、我国上市公司收购立法的实然性分析
（一）我国上市公司股权结构之分析
1、股权结构的特殊性
由于我国的经济制度是以公有制经济占主体，所以八十年代末开始的股份制改革主要是针对国有大中型企业的改造。而我们与俄罗斯等东欧国家不同的是，我国国有企业股份制改造不是把国有股份卖给私人，而是把国有企业的净资产折合成股份，然后再公开发行个人股，或以原有企业净资产折合成法人股，再发行新股供个人认购，有的上市公司还发行外资股。这样，就相应地出现了国家股、法人股、个人股和外资股四种不同股权并存的局面。1992年5月15日，国家体改委、国家计委、财政部、中国人民银行和国务院生产办公室联合印发了《股份制企业试点办法》，明确规定：“根据投资主体不同，股权设置有四种形式：国家股、法人股、个人股和外资股。”同时该办法十分强调公有制经济的主体地位，要求在一些重要的产业中，国有股必须占控股地位。因此所导致的局面就是绝大多数改制成股份制企业的上市公司，国家股的比例最大，这就是我国上市公司和境外上市公司最大的区别之一。
在目前上海和深圳证券交易所上市的公司中，绝大多数公司的国家股占50%以上，个人股占股本总额比重超过50%的公司为数极少。如今的状况是：国家股占绝大比例但不能在证券交易所流通，并且至今仍无交易场所；法人股也不能在证券交易所流通，尽管有20家左右在STAQ和NET两个交易系统进行交易，但交易量微乎其微，流通极为有限，并且无法为个人持有；剩下可以交易的只是比重较少的个人股，因此目前我国股票市场价格其实只是个人流通股在深沪证券交易所形成的价格。所以，综上所述，我国特有的股权结构就集中表现为“庞大的国家股和法人股，并且国家股和法人股不能流通或不能充分流通这两方面”。
当然从长远来看，国家股和法人股的流通问题一定会得以解决，这只是个迟早问题，否则试图通过上市公司收购来完善证券市场资源配置的功能是无法实现的，因为这种特殊的股权结构不符合收购产生的前提，即公司股权分散，流通性强，不存在控股股东的情形。目前拟就的国有股权拍卖让我们也看到了这种趋势。1999年《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》提出，将“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司，在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股，所得资金由国家用于国有企业的改革与发展。”此决定，为上市公司国有股的流通拉开了序幕。15尽管国有股减持对市场造成了一定的冲击，但毕竟是短暂的。笔者仍然认为国有股减持是规范市场、规范上市公司运行、减少投机和建立现代企业制度的重大决策。因为正是由于我国证券市场股本结构不合理，国有股不能流通且总流通市值小，才为投机者创造了得天独厚的投机条件。此外，也正是由于国家股、法人股不上市，占比例大，使得企业管理层不怕被收购、控股，没有竞争的压力，此种情形下，要求其兢兢业业奋力拼搏是难以想象的。而且目前还有一些上市公司责任心不强，不找市场找市长，对政府有依赖性，严重削弱了自身的性质和职责，进行一些非市场性质的交易、内幕交易，严重损害了中小投资者的利益和上市公司的利益。从这些角度讲，国有股减持的趋势是有益于我国的证券市场的，当然解决国有股和法人股的流通问题，如何寻求一个使各方面都比较满意而且又能使股市承受得住的办法，还有待于诸多努力！
2、特有的股权结构对收购的影响
基于上述原因，在我国目前的上市公司中，真正能成为要约收购的目标公司的并不多。因为从理论上讲，全面收购成功的最低持股数应该是50%，打算对一个不流通的国有股、法人股占50%以上比例的公司进行收购，无异于缘木求鱼。根据1998年底的资料统计，深沪两市849家上市公司，其中流通股在50%以上的有64家，仅占总数的7.5%，流通股在40%--50%之间的有136家，占总数的16%。而实际上，上市公司中个人股占总股本50%以上的（也就是通常所说的“收购概念股”），也即现有流通盘在60%以上且不包括B股的只有19家。如深市的“深发展A”、“深振业A”，沪市的“东北华联”、“爱建”等。由于历史的原因，沪市形成了5家全部股份为流通股的公司，分别是延中实业（600601）、兴业房产（600603）、飞乐音响（600651）、爱使股份（600652）和申华实业（600653）。我国为数不多的上市公司收购案例也就是围绕这些公司展开的。
既然我国上市公司存在着特殊的股权结构，所带来的结果就是我国证券市场上出现了不少与上市公司收购“殊途同归”的对上市公司控股、参股行为，使得我国上市公司收购有自己的特色，归纳起来主要有两种情况：
第一种是通过深沪证券交易所的自动交易系统，大量买入上市公司发行在外的已上市流通的股票，从而取得上市公司的相对控股地位，成为上市公司的主要股东。这是一种较为普遍的方式，某种意义上讲也是原始的收购方式。典型案例有：“宝延风波”、“万科控股申华”、“天极购股飞乐音响”、“辽国发购股爱使”等。17但是通过此种方式去获得上市公司的控制权是有局限性的，因为它一般会导致股价的高涨，使得收购的成本猛增。而以收购要约的方式进行的收购则可以在一定程度上，避免带来极大的剧烈股市波动，使得控股权的变更能在更公开、公平、公正的法制化轨道上进行。
第二种是通过协议方式，受让尚未上市流通的国家股、法人股，从而获得对上市公司的相对控股地位或绝对控股地位。
纵观实践中所有上市公司收购的案例，其收购方式多为在流通市场外协议受让国家股和法人股，虽然这尚且不能算是典型意义上的上市公司收购，但受让方采取这种方式，可以节省大量的购股成本，转让方采用这种方式也可以使原本不能流通的国家股和法人股得以变相流通，盘活现有的资产存量。这对双方来讲都是有利的，实践中的案例也证明了这一点。如1994年4月28日，珠海恒通股份有限公司协议收购了棱光实业股份有限公司35.5%的国有股，转让价格为每股净资产值1.74元的2.47倍，即4.30元。此次股权转让使棱光公司的国有股增了值，收到了投资效益，股市在收购前后相对平静，没有引起较大震动。
非常有趣的是，如今“协议收购”成为了中国目前上市公司收购的主要形式和特色，尽管其并非是典型意义上的收购方式。我国《证券法》从立法上也明确了协议收购是我国上市公司收购的一种方式，但是其第四章的规定主要针对的却是要约收购，反而对我国目前如此普遍的协议收购提及甚少，未免有些让人费解。（第四章共17条，专门针对“协议收购”的只有第89条、第90条）
（二）《证券法》较之于《暂行条例》的进步性
尽管学术界认为《证券法》仍然是一部阶段性的法律，其中有关收购立法的部分不尽人意，但笔者认为较之于《暂行条例》，《证券法》还是为收购提供了较为宽松的法律环境，这可以从以下几个方面来看：
1．收购主体的限定放宽。《暂行条例》中规定进行收购的主体只能是法人 ，而《证券法》第41条和第79条将持有公司已发行股票5%的主体称为“股东”和“投资者”，并没有限定是法人还是自然人，说明两者都有同等的权利和义务，这就为自然人收购上市公司提供了法律保障。这一点和国际上的做法是一致的。
2．增持比例提高。收购方从持有公司5%的股权到全面收购上市公司，首先要经过竞价收购阶段，即通过公开市场竞价增持上市公司发行在外的普通股，直至持有该公司30%的股份。《暂行条例》规定每增持该公司2%的股份，应予以公告，公告起两个工作日内不得继续买进或卖出该种股票。这使得收购方从持有目标公司5%的股份到要约收购启动点，至少需要13次举牌和39个工作日。而《证券法》规定，收购方每增持5%的股份，才需要报告并发出公告。因此只需要五次举牌和15个交易日就可以实现相对控股30%，进入要约收购阶段。这无疑降低了收购人的负担。
3．要约收购价格由法定价格变为收购方提出收购价。《暂行条例》对要约价格的规定是比较苛刻的，它要求以收购要约发出前12个月内收购要约人购买该种股票所支付的最高价格、在收购要约发出前30个工作日内该种股票的平均市场价格中较高的价格作为收购价格。而证券法对此没有硬性规定，只是要求收购方向国务院证券监督管理机构报送包括收购价格的上市公司收购报告书，这显然有助于降低收购方的收购成本。
4．收购支付方式从现金向多元支付手段转变。《暂行条例》明确规定支付手段只能是现金 ，这导致收购方无法运用国际资本市场通行的股权互换方式，解决数额庞大的收购资金问题，从而限制了收购。而《证券法》完全废除了这一规定，对支付手段并没有做出硬性规定，表明了未来收购的支付方式将趋向于多元化，收购价格完全由收购人根据市场情况自主决定。所以，股权互换式和定向发行新股实现绝对控股有可能会成为未来两种主要的收购支付手段，这与国际上通行的做法是一致的。
5．“失败收购”从有到无。《暂行条例》规定：“要约期满，收购方持股未达到公司发行在外普通股总数50%的，为收购失败；收购方除发出新的收购要约外，以后每年购买的该公司发行在外的普通股，不得超过该公司发行在外的普通股总数的5%。”这样的规定，使得要约收购一旦失败，很难在短期内实现绝对控股收购，一些有收购愿望的公司就因此而放弃了收购计划。而《证券法》中却没有出现“收购失败”一词，这意味着收购方获得上市公司30%的股权后，即或其要约收购没有实现50%以上的绝对控股，他也仍然可以通过相对控股成为第一大股东而实现收购的愿望。
笔者认为宽松的法律环境表明，我国政府当局不但对证券市场的收购行为持十分积极的态度，而且还鼓励个体投资者和优势企业通过证券市场进行收购，这正好又一次证明了前文所提到的当前我国对上市公司收购行为的政策倾向与态度。
（三）《证券法》关于收购的规定中几个值得商榷的问题
1、股东持股变动报告的范围界定是否合理？
实行股东持股变动报告制度，可以及时了解上市公司大股东的持股状况及其增减变化，防止大股东的操纵市场行为，为中小股东利益的保护提供良好的法律基础，更有利于证券交易的有序稳定发展。这种股东持股变动报告制度也是各国证券立法一致采取的措施。20美国法就规定：如果一公司取得另一公司股份的5%，应该进行信息披露，如其目的在于取得对那个公司控制权的，那么这种意图必须公布。21该制度作为一种针对股东和目标公司的收购“预警系统”，避免收购要约公布的突然性给目标公司的股东和管理层措手不及，还是极具现实意义的。尽管与《暂行条例》相比，《证券法》对已经持有上市公司5%的股东，再次增持股票的比例从2%上升到了5%，应该说对于收购方来说，已经大大降低了收购成本和其进入要约收购的期限。但我们计算一下，要进行要约收购，就必须经过5次公告和15个交易日，这期间股价很可能早就因为收购方的不断买入而快速上涨，这必然导致收购的成本随之剧增。所以对这5%的首次持股披露比例，有学者就认为定得太低了。因为过早披露收购意图难免增加收购成本，对收购人不公平，甚而使收购事实上不可能。22虽然美国证券法规定的首次披露比例和我国一样也是5%，但对美国这种股份大众化程度较高的国家而言，该比例还是合适的。更何况美国《威廉姆斯法》第一次通过时该持股比例为10%，后来经过证券市场的发展及不断检验，才降为5%，这也是经历了一个发展过程的。23而《香港收购守则》及《香港证券权益披露条例》规定的首次持股披露比例至今仍是10%。我国的证券市场还很不成熟，股权相对集中，股份大众化程度还较低，上市公司、证券机构、证券监管部门及广大投资公众的知识、经验、资金厚度、心理承受力等各方面还需要一段相当的成熟期，这决定了我们对股东履行持股披露义务的起点不宜过低，建议将现行法中的5%提高到10%。24因此，笔者认为既然我们现实的国情鼓励收购，也许持股5%的披露义务对目前我国的证券市场而言就太严格了一点，所以我们应该考虑是否将首次持股披露比例提高到10%。
2、持股达5%的反向操作期限限制是否合理？
《证券法》第四十二条规定：“持有一个股份有限公司已发行的股份百分之五的股东，将其所持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回该股东所得受益。**”。投资者在收购前，对于被收购对象的股权结构、经营行业、经营业绩和高层管理人员一般都会进行深入了解，但对于在实施收购过程中的股价波动情况则很难有足够的预见。在持股达到5%以后，第一次公告发出后，股价若出现大幅上扬，投资者如果立即退出，获得的投资收益归被收购公司所有，同时还要损失一笔交易手续费，并产生高额的投资机会成本；如果投资者选择在6个月后退出，其又很难确定那个时候的股价情况；如果投资者选择继续持股，收购的成本又大大增加，所以最后的结果是投资者陷入两难境地，无所适从。故6个月期限限制是否合理，有待商榷。
3、免除强制收购要约义务是否合理？
《证券法》在81条对发出收购要约有一个新的规定，即国务院证券监督管理机构可以对一些收购行为免除其发出收购要约的义务，投资者在持股达到30%后可以不公告收购要约继续完成收购行为，这对于收购方降低成本和鼓励符合国家产业发展政策的公司通过收购实现上市有积极的意义。但是，我们必须看到，免除收购要约将使大量中小投资者无法了解收购方的意图，因而很难做出保留或卖出被收购公司股票的决定，这种信息的不对称直接会影响到中小投资者的投资收益。25那么我们是否需要赋予国务院证券监督管理机构豁免强制收购义务的权利了？笔者认为赋予其豁免权仍是基于现实状况的合理之举。因为如前所述，我国上市公司的实情是占绝对优势的国家股、法人股不上市，但由于流通的内在需求和动力，常会发生国家股大量（通常会超过30%的持股比例）转让给法人的情况，因其只涉及不流通的普通股，对二级市场未形成太大冲击，故中国证监会都免除了其全面收购的义务。这样的处理，也是解决国家股、法人股不上市问题的权宜之计。但是笔者同时也认为《证券法》第81条并未明确指出豁免的具体条件是什么，无形中，给人一种错觉是证券监管机关认为可以豁免就可以豁免，这无疑对树立证券市场法规的权威性和严肃性，加强证券市场交易活动的规范性都是极为不利的。所以有学者在探讨此问题时指出，豁免条件应明确包括：“（1）义务人证明其未获实际控制权；强制要约义务是以法律推定在达到这一持股比例，持股人获得了公司的控制权为前提。因此，如果持股人证明其未能取得公司控股权，例如有其它股东持有相同比例甚至更大比例的股份，就应当允许其豁免要约义务。（2）经公司其它股东同意；强制要约义务的目的是保护其它股东的利益，因此，如果经公司其它股东的多数同意，应可免除此项要约义务。（3）受让控股权是挽救目标公司所必需的；如果向收购人出售控股权益是使目标公司免于破产所必需的条件，应可豁免此项要约义务，因为在此情形下，使公司免于破产更符合公司的利益。（4）当公司合并、分立导致子公司控股权转移时；在此种情形下，控股权的转移很少会对公司其它股东的权益产生重大的不利影响，所以应能豁免强制要约义务。（5）股份的偶然取得而致持股比例达到或超过30%，收购者书面承诺其须于一定期限内将该超过部分转让予他人而使表决权低于上述标准。”26对上述意见，笔者持赞同态度。此外，欧共体在《公司法第十三号指令》第四条第二款列举了可以免除强制要约义务的七种情况27，《香港收购守则》也对这种豁免作了详尽的说明。笔者在此不将其一一列出，通过比较，认为还可以补充几点：（6）股份为无偿取得；（7）因连锁关系所致；既一个人或一组人取得一间公司（该公司可以不必是上市公司）的法定控制权后，因该公司本身持有另一上市公司的股份而使其达到强制收购要约临界线；（8）大股东均衡作用所致；当某人或一组人已经持有一上市公司达到法定强制收购比例的股份时，另一个或另一组持有该公司50%以上股份的股东申明不会接受买方本来有义务做出的要约。因为此种情形下再强制买方发出收购要约已经失去了意义，收购在此时已成为不可能。（9）一致行动中的豁免问题；（尽管本文还未对“一致行动人”做出具体解释，但为了保证论文结构的逻辑性和完整性，笔者要在此提及此问题，该点也是我国在规定豁免条件时所必需关注的问题）比较典型的豁免一致行动人全面收购义务的情形是：如果一致行动人的一组人或集团的个别成员因取得证券而致持股量触及强制收购临界线，而该成员是从该组人的其它成员（包括其近亲属、有关系信托及由它近亲及有关系信托控制的公司）或该集团的其它成员（及其它附属公司）处取得该等投票权的，则可免除全面要约义务。当我们的证券市场逐步趋于完善时，这些都值得我们借鉴。
4．现金对价的支付是否合理？
关于收购中可用于支付的货币资金，在国外，可以是收购人的自有资金，亦可以使其借款（包括银行借款），而且大多数情况下是由银行提供的短期贷款。但根据我国现有的金融法规，法人购买股票只允许使用自有资金，不得使用银行贷款。这样的立法意图无疑是为了避免银行信贷资金的风险，但是鉴于企业从事股本权益性投资本身是一项极为经常而正当的经营性活动，而且企业的借款用于股本投资活动也是常见的，更何况货币资金作为一种种类物，实践中对其使用情况进行监管其实也是非常困难的。所以做出这样的限制多少有些令人费解。其实公司收购的发展史表明，没有金融机构的融资帮助，收购的成功几乎是不可能的，如西方投资银行在作为收购人的财务顾问的同时，往往还作为其融资顾问，负责其资金的筹措。所以笔者认为，这样的规定其实只是从本部门的利益出发所采取的保护性措施，应该说是不符合经济活动的要求的。
5．关于上市公司收购中介机构方面的规定几近空白。
我国《证券法》对证券公司的规定是极为简略的。在发达国家，企业收购的中介机构一般是投资银行，而我国目前尚无完整意义上的投资银行，（我国在80年代初才出现投资银行性质的机构证券公司，如申银、万国、华夏、国泰、南方、君安、海同等，1995年8月中国国际金融有限公司CICC才作为我国第一家中外合资投资银行正式成立）也没有相应规范投资银行的法律法规。目前我国证券公司业务范围狭窄，国际化程度低，资本规模偏小，股本结构不合理，其从事上市公司收购的中介服务还带有自发及摸索的性质。而且，按现有有关的金融机构的法规规定，证券公司应与银行分离，证券公司又不能从同业拆借市场获得资金，只能大部分靠自有资金开展业务，而目前我国近百家证券公司的平均自有资本仅3000万元，资本金超过10亿元人民币的仅有数家，这远远不能满足作为资本运营中介服务机构对收购方的融资要求。28所以目前我国国内投资银行参与企业收购的案例还不多见，这一事实也阻碍我国收购兼并业务的进一步开拓。因此我国投资银行性质的证券公司还需要更多地借鉴国外投资银行的业务经验。
当然我国的收购立法中还存在许多有待补充的内容，比如缺乏对“关联交易”、“一致行动人”的规定，缺乏对反收购问题的规定，缺乏对目标公司的规定等，该如何进一步完善我国收购立法的构架呢？这是我们接下来要探讨的问题！
三、《证券法》有关收购立法的应然性分析
如前所述，我国有关收购的立法远远不能满足现实与未来的需要，笔者通过对国外收购立法的比较与鉴别，在此略陈管见，对我国收购立法的完善提出几点拙见，以期对读者能有所裨益。
1、有关“收购出价人股东”的“知情同意权”
收购出价人是指发布收购要约，接纳受要约人股份并向其支付对价的收购人。收购出价人既可以是公司法人，也可以是自然人；既可以是单个主体，也可以是几个主体，其中，公司法人作为收购出价人是最为普通的形式。我们经常可以发现，公司法人作为收购出价人时，所做出的收购决定往往是公司管理者的主观愿望，事实上，收购的发起并没有给出价人股东带来多少好处，如果收购失败，甚至会使出价人股东受到损失。因此，有的收购立法规定在出价人作出收购决定之前，需要获得股东对出价的核准，以限制管理人员为了自身利益而发起和履行出价，也即出价人股东享有知情同意权。我国《证券法》未对出价人股东做出相应的规定，继而也就未对出价人股东的权利义务做出相应规定，笔者认为我们的收购立法有必要考虑明确肯定出价人股东的知情同意权。当然如果要求出价人在发起公开要约之前，都必须经股东大会批准也是不现实的。因为一旦召开股东大会，即将发生的收购即为公开，这一方面可能会推迟出价人收购目标公司的时间，损害合理出价获得成功的机会；另一方面可能会使收购成本大大增加，甚至导致收购的失败。所以，将任何一种收购决定都提交股东大会核准的做法并不可取。29《香港公司收购与合并守则》（简称《香港守则》）对此做出了一个折衷的方案。它不要求所有的收购行为都必须经股东核准，但在两种情况下需要核准：（a）、如果要约人是一间香港公众公司，而其任何董事因为一项建议的要约而面对利益冲突，在可能的情况下，要约人的董事局应该设立一独立委员会，以审核这个建议的要约。如果有关冲突属于重大利益冲突，应咨询执行人员，让执行人员在考虑该项要约对要约人的重大程度（或其它的因素）后，确立要约人董事局应否聘请独立的财务顾问为其股东或独立股东（视属于何种情况而定）提供意见，以及该项要约应否附带以下条件：该项要约须在适当地召开的要约公司股东大会上，获得该等股东亲自或委派代表以大多数票数投票批准。（b）、如果一间香港公众公司（“要约人”）或者其附属公司建议向另一间公司做出要约，而这另一间公司与任何与其一致行动的人，直接或间接地控制要约人，则要约人的董事局在可能的情况下，应设立一独立委员会，审议这项建议的要约，并且就上述规则而言，应就此咨询执行人员。30《香港守则》对出价人股东知情同意权的把握是比较适度的，我们可以将此作为一个很好的借鉴。
2、有关“共同收购人”--“一致行动人”
“共同收购人”并不是一个约定俗成的术语，这里只是指收购出价人为两人以上。关于共同收购人，各国法律的表述不尽相同，但比较常用的是“一致行动人”的概念，美国法律为了防止几个人联手控制某一公司股权，规定了与此相关的“受益股权”（Beneficial ownership）这个概念，“受益股权”包括直接或间接地拥有的投票权、处置权或取得权。所有由一致行动人受益所有的股票均将作为受益股权合并计算，这时将认定这些股票都由一个“受益股东" （Beneficial owner）所有。比如，有一种“Parking Agreement ”，即一个股东把其股票暂时置放于别人名下，日后再转回来，便是认定受益股东的一个例子。31根据国际上通用的对一致行动人的理解，它除了指已被普遍认同的共同持有一个上市公司股票的关联公司（即母公司、并列子公司）之间所共同持有一个上市公司的股票这一概念之外，还应包括通过书面或口头的协议或通过其它手段达成某种默契，一致行动以对某一上市公司股权进行控制或对其股票价格进行操纵的人。在公司收购中，一致行动人的行为，法律上将其看作一个人，他们持股数量要合并计算，他们间有时有控股或关联公司关系，有时虽没有这种关系，但确有共同或采取迂回方式收购目标公司的意图。在实践中要掌握若干公司采取一致行动的确凿证据是很难的，所以法律一般不要求提供证明一致行动存在的证据，而是列举一些一致行动的典型模式，符合该模式的，均推定为构成一致行动。《香港守则》是目前对共同收购人规范得较好的一个范例，它在定义中对一致行动人做了详细规定，同时列举了可视为一致行动方的8种关系，笔者认为有必要学习与借鉴该立法例。
《香港守则》在“定义”第2条规定：“一致行动人包括依据一项协议或协议，通过取得一间公司的投票权，一起积极合作以取得或巩固对该公司的控制权的人。除非相反证明成立，否则下列每一类别的人均将推定为与其它同一类别的人一致行动--（a）、 一间公司，其母公司、附属公司、同一集团附属公司，前述四类之中任何一类公司的联属公司，以及前述四类公司是其联属公司的公司；（b）、一间公司与其任何董事（连同他们的近亲、有关系信托及由其任何董事、其近亲及有关系信托控制的公司）；（c）、一间公司及其任何退休基金、公积金及雇员股份计划；（d）、一名基金经理与其投资事务是由该基金经理以全权代理方式处理有关投资户口的任何投资公司、互惠基金、单位信托或其它人；（e）、一名财务或其它专业顾问，包括股票经纪与其客户（就该顾问的持股量而言），以及控制该顾问，受该顾问控制或所受控制与该顾问一样的人；（f）、一间公司的董事（连同他们的近亲，有关系信托及由该等董事、其近亲及有关系信托控制的公司），而该公司已正受到要约或凡该公司的董事有理由相信该公司困难即将收到一项真正的要约；（g）、合伙人；（h）、任何个人与其近亲、有关系信托及由其本人、近亲或有关系信托控制的公司。”
香港学者认为，“一致行动人”的概念极其重要，如果没有该条款，要求进行一般出价的规定都将是空话，因为出价人将会分割其持有的股票，并注意不单个地超过起点。他们评价我国的《股票条例》遗漏了一致行动人的概念，第48条对于“直接或间接”购置的提法可能不够。一致行动人的概念比“间接购置”的广义。当一个人间接购置时，购置的东西仍然是他的。在一致行动的情况下，每方都可以依法有利地拥有其各自的表决权，但他们已经商定在权利方面一起行动。
关于“共同收购人”，我国《股票条例》使用了“直接或间接持有”这一概念，却未对此作明确界定。正如前所述，此概念外延较窄不能涵盖全面，在实践操作中常常引起纷争。1993年底的“宝延风波”就反映出了此问题。我国《证券法》对此显然又采取了回避的态度，对“共同收购人”的情况未置一词，甚至也放弃了“直接或间接持有”这样的概念，而简单地代之以“持有”。这种做法并没有根本解决问题，我们仍无法从立法上规范上市公司共同收购人的行为。鉴于此，笔者认为，在今后的上市公司收购立法中可借鉴《香港守则》的做法，采用“一致行动人”的提法来认定共同收购人，立法者可以一方面对一致行动人做出概括定义，另一方面又可以列举出一致行动人的典型模式，这样既符合国际惯例，又对共同收购人进行了全面而详细的规制，避免了操作上的不确定性。官以德先生认为我国立法可明确规定作为共同收购人的一致行动人为：“收购公司的母公司、子公司、联营公司、并列子公司、收购公司的董事（包括董事的近亲属、与之有信托关系的公司及该亲属或公司所控制的公司）、收购者的合伙人、近亲属、与之有信托关系的公司或该亲属或公司控制的公司以及其它与收购人有一致行动契约关系的人。”33笔者认为官先生的归纳是比较全面和简洁的。
3、有关“目标公司”及其相应的权利义务
目标公司是收购人意图通过收购其股份而取得其控制权的上市公司。从上市公司收购的实践看，收购人主要是针对股价偏低且有良好发展潜质的上市公司进行收购，比较容易成为目标公司的上市公司多具有如下特点：资本价值被低估；股权过于分散；营业净损失的公司近期内连续亏损；因经营不善或其他原因造成财务困难，而其行业本身发展前景良好；具有尚未挖掘的潜力；公司现金流量状况较好，拥有大量有价值的证券投资组合和可被利用的信贷能力；非法留利；与收购人相比，双方可以取长补短或财务税收上有协调效果等等。
作为上市公司收购的重要关系人，笔者认为立法上应明确目标公司组织机构的特殊法律地位、权利和义务，以求达到各方利益的均衡。但是我国的《股票条例》和《证券法》都没有将目标公司列为上市公司收购的关系人，也没有明确目标公司在上市公司收购中的权利和义务，从而缺乏对目标公司的法律保护和法律规制，这无疑是收购立法的一大空白。
在这里，笔者认为有必要强调一下，上市公司收购中的受要约人并不是目标公司，而是目标公司的股东。因为收购要约是向持有目标公司股份的股东发出的，收购的成功与否直接取决于受要约人是否接受收购要约，而目标公司在收购中却无权决定接受要约还是拒绝要约。所以目标公司股东才是受要约人，目标公司本身则不是，两者不能混淆。不知是否有人注意到，《香港守则》将目标公司称为“受要约公司”，笔者认为鉴于上述两者的区别，此种称谓容易引起误解，有不妥之处。
虽然目标公司不是受要约人，但是我们却可以看到，收购的结果对其作为独立的法人实体资格和地位有着极为重大的关联。比如收购人一旦收购成功，就会选出新的董事会，修改公司章程，还可能导致公司“退市”或“非股份化”、甚至“吸收合并”致目标公司法人资格消灭等。所以在上市公司收购中，股东代表的是股东个人的利益，而目标公司代表的是公司本身和全体股东的整体利益。而收购本身涉及的是公司股东的整体利益和长远利益，故目标公司作为重要的利益关系人，应该有自己的权利和义务，否则目标公司将难以依法保护自己的合法权益。
笔者从国外的立法经验和我国的实际情况看，认为我们应在立法中明确目标公司享有如下权利：（1）目标公司有权获取收购人的背景资料、收购意图、持股数量等重大信息；（2）目标公司对收购要约有建议权，有权向股东表明其对该收购要约的态度，做出推荐或拒绝收购要约的建议；（3）目标公司有权对收购提出反垄断的诉讼；（4）目标公司有权根据股东大会的决议，为维护公司和股东的整体利益，采取其认为合理的且不违反法律规定的反收购措施等。
同时，目标公司还应承担以下义务：（1）将收购信息及时通知目标公司股东及其员工的义务；（2）在收购要约公布后，就收购行为表明态度，出示意见书并将之公告的义务；（3）未经股东大会同意禁止对收购行为采取阻挠行动的义务等。
当然，以上所述，未免不够全面，但其基本明确了目标公司的法律地位，这对我们的收购立法而言是很有必要的。
4、有关“反收购”决定权的问题
当目标公司被收购或出现被收购的迹象时，通常目标公司有两种选择：一是配合收购人的收购行动，管理层向本公司股东积极推荐此次收购；二是目标公司不愿意看到本公司被收购或觉得此次收购不公平、不友善，而采取积极的反收购措施（ Anti-takeover Tactics），其基本指导思想是通过提高收购成本，增加收购难度或降低目标公司自身的吸引力，使收购人退却。《股票条例》和《证券法》均未涉及反收购的问题，笔者认为无论从哪个角度讲，这都是不能忽略的，毕竟“反收购”从“收购"诞生的那一刻起就不可避免地存在了。
由于篇幅所限，笔者不打算在这里详细介绍反收购的种种措施，仅仅试图在此讨论一个关于反收购的非常重要的法律问题，那就是反收购的决定权问题。
其实在目标公司的权利和义务中，目标公司反收购的决定权和禁止阻挠收购的义务是最为关键的内容，也是理论上容易产生争议的地方，因为它关系到我国对公司反收购决定权立法模式的选择问题--是采取股东大会决定的英国模式还是采取董事会决定的美国模式。有学者认为目标公司实行反收购不仅要考虑目标公司股东的利益，还要考虑利益相关者的利益，因此建议在完善上市公司收购的立法中，明确允许目标公司采取反收购措施的同时，应赋予目标公司管理层适当的反收购决定权。35该观点基本上赞同采用美国模式。而有的学者提出来，如果允许目标公司管理部门采取广泛而有效的反收购措施，就使得要约收购的成功仍然需要取决于目标公司管理部门的支持，这无疑损害了要约收购所具有的独特功能，导致效率低下的公司管理部门不能得到公司外部机制的监督。36而且如果允许目标公司董事会采取反收购措施，势必会出现董事会滥用权力，挥霍公司资产以保住其职位的现象，这将严重损害投资者的利益。37所以，他们认为应对目标公司管理部门采取反收购措施的权力予以限制，而将该权力赋予目标公司股东，即采取英国模式。笔者基本上赞同第二种观点，其实这点我们也可以在我国的立法现状中找到依据。我国《公司法》第4条规定：“公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者等权利。”很显然，公司收购与反收购属于重大决策的范畴，股东对收购要约接受与否也是对管理者的选择，因此，我们可以理解为该条为股东大会决定模式提供了法律依据。再者，从股东大会和董事会的职权来看，《公司法》第102条规定：“股东大会是公司的权力机构”；第103条规定股东大会行使“对公司合并、分立、解散和清算等事项做出决议”的职权；第112条规定董事会行使“拟定公司合并、分立、解散的方案”的职权。在这里，我们应对公司合并做扩张解释，它包括了对上市公司的收购行为。所以，我们据此可以认为，我国立法对公司的反收购问题趋向于由董事会拟定方案，股东大会做出决定。笔者认为，将反收购这样的关系到股东切身利益的重大决策权交给股东自己，由股东大会作出决议，也是符合我国国情的选择。因为，从公司立法发展的现状来看，我国的董事责任制度与股东保护机制尚不完备，虽然《公司法》第123条规定了董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职务，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利，但是毫无疑问，仅仅用此种原则性规定来规范目标公司董事会反收购的行为是远远不够的。
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